El nuevo tipo de cambio con un dólar a $25 beneficia a los sectores exportadores, pero resiente el poder de compra de los asalariados, en tiempos de paritarias que cierran al 15 por ciento.
En la Argentina, el tipo de cambio real de “equilibrio” pivotea entre dos restricciones. El tipo de cambio real competitivo (dólar alto / salarios bajos), que permite oxigenar las cuentas externas una vez alcanzada la restricción externa (la escasez de dólares) a costa de un ajuste del nivel de importaciones (nivel de actividad). Y el anabólico político del tipo de cambio atrasado, que impulsa transitoriamente el poder adquisitivo de los salarios (dólar bajo / salarios reales altos) mientras el mercado financia las inconsistencias.
Una vez que el mercado dejó de financiar el gradualismo, la llegada de la restricción externa lleva inexorablemente a navegar un escenario con un tipo de cambio real más alto.
¿Quiénes ganan y quiénes pierden con el nuevo dólar a $25?
Salarios
Cuando el dólar busca rápidamente un equilibrio más alto frente a la baja del pulgar del mercado, la inflación se acelera y el poder adquisitivo de los salarios, con paritarias lanzadas en la zona del 15%, se resiente.
Este año, el dólar viajará más rápido que la inflación y lo salarios. Eso complicará el poder adquisitivo por el alto traslado a precios de la suba del dólar, que se suma a la recomposición de tarifas en los servicios regulados. La política utilizó las negociaciones paritarias como semi ancla para controlar la inflación y el déficit fiscal. Ahora bien, con paritarias lanzadas, la tasa del 40% que mantiene el Banco Central intenta moderar el traslado a precios de la suba del dólar, para así matizar el impacto negativo en el poder adquisitivo del salario.
Empresas que venden en mercado interno
En este escenario de aceleración inflacionaria, paritarias lanzadas y tasas altas para acotar el traslado a precios de la suba del dólar, la demanda del mercado interno se resiente.
De alguna manera, el mecanismo de la tasa de interés alta incentiva un desarme de inventarios de las empresas una vez que el dólar ajustó, en un mercado más debilitado por el encarecimiento de los créditos. Esto acota el margen para trasladar a precios la presión de costos (dólar, tarifas y salarios) en un mercado más apretado, en el que la prioridad pasa a ser mantener o mejorar la participación en el mercado (share) por sobre la recomposición de márgenes.
Los sectores más afectados por la suba del dólar serán los que tienen una alta participación de costos en dólares en su función de producción y una demanda que se verá debilitada por el aumento del costo financiero de los créditos y la caída del salario real: comercio de bienes durables, por ejemplo.
Sector Exportador
Claramente, el sector beneficiado es el exportador. El salto del dólar, en un contexto de aumento de los precios internacionales en dólares y baja gradual de retenciones -si este sendero no se interrumpe- mejora sensiblemente la ecuación de precios del sector sojero. Sin embargo, el desplome en las cantidades (40% en el caso de la soja) amortigua fuertemente este “efecto precio” en la ecuación de ingresos.
Si se compara la foto de mayo de 2017 con la actual, la ecuación de precios de una empresa que exporta harina de soja mejoró en torno a un 66% en términos reales (descontando la inflación acumulada en el período).
En este contexto, la necesidad de acelerar el ajuste fiscal bajo la supervisión del Fondo y la ausencia de margen político para recortar el gasto público, hacen que se reinicie el debate en torno a una pausa transitoria en la baja de retenciones a la soja.
Créditos UVA
El salto del dólar complica, y mucho, a los que tienen aprobado un crédito hipotecario UVA (denominado en pesos) frente a una propiedad fija en dólares y esperan por la escritura.
Para un crédito hipotecario de 1.300.000 pesos, el paso del dólar de $20,5 a $24,5 generó una pérdida de poder adquisitivo de unos 10.300 dólares.
En tanto, quienes ya están con el crédito, con una cuota y un capital remanente que ajusta por inflación, la aceleración de la inflación frente al shock cambiario dejará rezagado el salario, empeorando la relación cuota ingreso en el corto plazo.
Por último, la suba del dólar y de las tasas de interés para un sistema que venía descalzado en la relación crédito / depósitos, provocó subas en las tasas de los créditos UVA para los nuevos tomadores. Esto encareció la cuota mensual de los préstamos a razón de 1000 pesos cada 150 puntos básicos de aumento de tasa.
Las cuentas del fisco
La devaluación per se complica el desequilibrio de un fisco con más gastos en dólares (intereses y subsidios con costos de los servicios en dólares) que ingresos (derechos de importación, IVA aduana y derechos de exportación). De hecho, tomando la foto 2017, la carga de subsidios se ubicaba en torno al 2% del PIB, mientras los derechos de exportaciones e importaciones estuvieron en torno al 1% del PIB.
Por otro lado, la devaluación, al licuar el PIB nominal en dólares, aumenta el ratio de la deuda pública en dólares y la carga de intereses en dólares en relación al producto. Por eso suele impactar negativamente en la evolución del riesgo país.
Balance del Banco Central
Como el aumento en el stock de Lebac estuvo respaldado por la compra de reservas, y además el BCRA cuenta con títulos públicos en dólares, la suba del dólar mejora la hoja de balance del Banco Central y ayuda a compensar el efecto negativo derivado de la suba de la tasa de interés de sus pasivos remunerados (Lebacs, pases pasivos y Leliqs).
Desde el lado de los flujos, si se compara la foto del 21 de mayo con la del 5 de marzo (cuando empezó la venta de reservas del BCRA), el impacto positivo derivado de la suba del dólar mayorista desde $20,3 a $24,3 en los activos en dólares de la entidad monetaria (reservas netas y títulos públicos) más que compensó el overshooting de tasa desde 26,3% a 40% de los pasivos remunerados. Eso dejó un saldo positivo en torno a $72.000 millones (aún con el supuesto fuerte de que esa tasa del 40% se sostenga durante un año).
Desde el lado de los stocks, el ratio pasivos remunerados (Lebacs, Leliqs y pases pasivos) en dólares / reservas brutas bajó desde la zona de 1,17 el 27 de marzo a 0,99, bien por debajo del nivel promedio desde el 15 de diciembre de 2015 (1,19) y del ratio heredado por la gestión anterior (1,37), Esto, como contrapartida de la licuación de los pasivos remunerados por la suba del dólar y la recompra de Lebacs a tasas de interés altas.
Más allá de la hoja de balance del BCRA, lo importante es tener en cuenta que el riesgo de roll over de las Lebac sí es un tema a controlar, sobre todo en una economía con déficit de cuenta corriente externa, “dominancia fiscal” en la base monetaria y tendencia al retraso del tipo de cambio real. En este contexto, la tasa de interés requerida que piden los inversores para quedarse en Lebac y no fugar al dólar es alta. Eso le saca oxígeno a la actividad económica e incentiva el atraso en el tipo de cambio real , lo que deteriora la competitividad de las exportaciones y encare el costo financiero en pesos del Tesoro en el mercado local de pesos (crowding out).
Recapitulando…
La convergencia hacia un tipo de cambio real más alto tras la pérdida de confianza del mercado frente a los desequilibrios estructurales que venía acumulando la macro (déficit de cuenta corriente externa, “dominancia fiscal” en la base monetaria y riesgo de roll over de vencimientos de Lebacs) y las fallas de coordinación del gradualismo implican, en el corto plazo, un escenario con menor crecimiento, mayor inflación, ratios de deuda e intereses en dólares en relación al producto menos favorables y tasas de interés más altas.
El intento de mejorar la competitividad cambiaria forzando una baja de la tasa de interés del BCRA sin fundamentos desde el lado de las expectativas de inflación, para un gobierno que vende a los mercados bajar la inflación y con vencimientos de Lebacs en torno al 64% de la base monetaria todos los meses, pasó factura al detonar la salida de capitales en un mundo más complejo frente a los desequilibrios estructurales mencionados.
La herramienta cambiaria para resolver los desequilibrios externos sin deteriorar el equilibrio interno (inflación/actividad) se podrá usar una vez que el BCRA baje la inflación y logre reducir significativamente el traslado a precios de la suba del dólar.
